FIT21の仮想通貨市場構造法案の予期せぬ結果

Joshua Riezman は GSR の副法務顧問です。

経験豊富な仮想通貨投資家として、私は最近のトピックについて別の視点を共有したいと思います。私の個人的な意見は、自動的に CoinDesk またはその関係者の意見を代表するものではないことに留意してください。

提案されている法案の大きな問題の1つは、暗号トークン分野における「制限付きデジタル資産」と「デジタル商品」のための個別の市場の設立である。並行取引システム内で行われるこの区別は、暗号トークンの基本的な特性、つまり国境がなく交換可能な本質に矛盾する細分化された業界につながる可能性があります。結果として、この取り決めは前例のない複雑な規制を導入することになるでしょう。

暗号通貨トークンに対する米国連邦証券法の適用をめぐる現在進行中の論争は、非有価証券として分類されているビットコインとその他のほぼすべてのトークンとの区別にかかっています。米国証券取引委員会 (SEC) は主に、関連するブロックチェーン プロジェクトの分散化レベルに基づいて、暗号トークンが有価証券であるかどうかを決定しました。プロジェクトが十分に分散化されており、Howey テストで定義された投資契約の「証券」ではないとみなされる場合、トークンは非証券とみなされます。

仮想通貨スポット市場の複雑な規制は、FIT21を通じて明確化が試みられています。この取り組みでは、CFTC と証券取引委員会 (SEC) に明確な監督上の役割が割り当てられ、地方分権化のレベルがこの部門における重要な要素となります。

この法案は、投資契約の範囲内で譲渡または販売された暗号トークンが自動的に有価証券に変換されないことを明確にしています。しかし、投資家に販売されるか開発者に発行されるかにかかわらず、分散化前の段階で投資契約資産に対する広範な管理を SEC に与えることで矛盾が生じます。対照的に、エアドロップを通じて入手したデジタル商品またはエンドユーザーが獲得したデジタル商品のみが、当初は CFTC の管轄下にあります。

驚くべきことに、下の図に示すように、FIT21 では、この期間中、別の市場で同じトークンで表される制限されたデジタル資産と商品の同時取引が可能になります。多くのプロジェクトは、法案で概説されている分散化の厳格な定義を満たしておらず、代わりに断片化された米国市場で永続的に取引される可能性がある。

デジタル資産市場を制限付きカテゴリーと制限なしカテゴリーに分ける法案の計画は、暗号通貨トークンの重要な特徴である代替可能性を無視している。この分割は代替可能性の基本原則を妨げ、混乱と市場の細分化をもたらします。その結果、これは流動性に悪影響を及ぼし、取引やデリバティブなどのリスク管理ツールを複雑にし、暗号トークンの全体的な価値を低下させ、新興暗号業界内のイノベーションを妨げる可能性があります。

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これらの区別を要件とすることには、おそらく、暗号通貨の背後にあるテクノロジーに変更を加えることが含まれるでしょう。これにより、購入者は購入する暗号資産の種類を特定できるようになり、さまざまな市場規制への準拠が保証されます。しかし、制限されたデジタル資産にそのような技術ラベルを実装すると、仮想通貨市場が細分化され、世界市場とは別に運営される「米国のみ」のセクターが形成される可能性があります。この分割により、業界全体にとってこれらのプロジェクトの有用性と価値が制限される可能性があります。

仮想通貨投資家の観点から見ると、分散型プロジェクトの再集中化の可能性により、SEC 市場と CFTC 市場の間でトークンを移動させることの複雑さと経済的負担は大幅に過小評価されています。この状況は、米国の金融市場の信頼性と一貫性を損なう可能性があります。 SEC と CFTC の管轄間で移行する金融商品の数は最小限であり、そのような移行がスムーズに進むことはほとんどないことは歴史が示しています。その一例として、2020 年の KOSPI 200 先物契約の CFTC から CFTC/SEC の共有管轄への混乱の移行があります。

私は仮想通貨投資家として、提案されている法案は仮想通貨トークン市場のグローバルな性質を過小評価していると強く信じています。暗号トークンは特定の管轄区域に限定されません。これらはさまざまな国際市場で単一の商品として取引されます。したがって、米国国境内の特定の資産を制限しようとする試みは、規制上の裁定につながる可能性があります。これは、国際市場からの逆流が法案の意図を損ない、米国の暗号通貨業界の競争力を弱めるなど、意図せぬ結果を招く可能性がある。

世界のデジタル資産市場を研究している研究者として、私は、米国外では、開発者や投資家が制限付きデジタル資産に対して自発的に同様の制限を遵守する可能性が低いことを観察してきました。その結果、米国以外の地域で新しいプロジェクトや投資が生まれる可能性が高く、これらの分野の成長にインセンティブが与えられます。この傾向は、米国以外のトークンの米国デジタル商品市場への大幅な流入につながる可能性があります。これらのトークンの一部は、米国で生成されたものであれば、制限付きデジタル資産として分類されていたはずだからです。これにより、米国市場が規制管理を維持することが困難になり、市場の洪水が起こる可能性があります。

予期せぬ展開で、アメリカの消費者を保護することを目的とした法案が、意図せずして消費者に害を及ぼす可能性があります。商品先物取引委員会（CFTC）が監督する初期取引の市場構造は懸念の原因となっている。これらの市場には、コストなしでトークンを取得した販売者が主に参加します。この不均衡により、制限市場と国際市場の両方に比べて価格が下落し、ボラティリティが高まる可能性があります。裁定取引を専門とする専門家はこうした条件を利用する可能性が高く、米国の小売消費者は不利な立場に置かれることになる。

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インサイダーやプロの投資家は、集中型市場構造から分散型市場構造への移行中に発生する価格の差異や価格の突然の高騰を利用して、このシステムを悪用する可能性があります。米国の小売市場は、証券の真の価値を示す信頼性の低い指標となる可能性があり、機関の流動性は最後にエンドユーザーにのみ滴り落ちます。

FIT21法案は暗号トークンを巡る規制問題に取り組むために不可欠だが、同法案が示唆する市場構造は望ましくない結果をもたらす可能性がある。消費者を保護し、効果的な米国のデジタル資産市場を維持するために、議員は有価証券として適格ではない代替可能な暗号トークンに対する統一的な規制枠組みを作成することで法案を微調整する必要がある。これは、一貫した市場構造を確保するのに役立ちます。