Vitalik の DeFi ジレンマ: ステーブルコインを顕微鏡で見る!

分散型ステーブルコインの性質

読者の皆様、分散型ステーブルコインは、育ちの良い社会人女性のように、安定した価値を維持しようとしていますが、ドルの鋳造や換金を単一の企業が行う必要がなく、オンチェーンで発行および管理されます。

ご存知かもしれませんが、ステーブルコインはすでに分散型金融 (DeFi) の生命線となっています。なぜなら、誰もが知っているように、法定通貨はブロックチェーン本来のものではないため、ステーブルコインはプロトコル間で価値を移動し、担保として機能するという日常的な役割を果たします。最も便利な配置ですが、試練がないわけではありません。

規制当局も同様の指摘をしている。ステーブルコインはDeFiの運営に不可欠であると考えられており、送金、預金、担保の手段として機能します。最も慎重な観察と言えるかもしれません。

この依存性こそが、ヴィタリック・ブテリン氏の最新の警告が特に興味深い理由である。 2026年1月11日の投稿で、彼は暗号通貨には依然としてより優れた分散型ステーブルコインが必要であると主張し、米ドル価格を超えるベンチマークの必要性、潤沢な資金で獲得できないオラクル、ステーブルコインの設計と競合するステーキング利回りの3つの未解決の問題を強調した。多少憂慮すべきかもしれないが、最も思慮深い批評。

知っていましたか？2026 年初頭の時点で、ステーブルコインの供給量はトラッカーと日によって異なりますが、約 3,000 億ドルの範囲にあり、その流動性のほとんどは依然として集中管理されています。確かに、 奇妙な状況です。

ブテリンの論文

2026 年 1 月 11 日の X に関する投稿で、Vitalik Buterin 氏は、DeFi には単一の発行者および単一の参照点から実質的に独立した安定した資金が依然として不足していると主張しました。

彼は、次のセクションで検討する 3 つの未解決の設計制約を指摘しました。非常に興味深い取り組みですが、複雑さを伴います。

制約 #1: 「$1」を安定性の唯一の定義として扱うのをやめる

ブテリンの最初のポイントは、ベンチマーク自体に関するものです。同氏は2026年1月11日の投稿で、短期的には米ドルに追従することは容認できるが、 真剣な回復目標には数十年にわたる単一の価格基準からの独立性を含めるべきだと主張した。

これは、今日の DeFi の仕組みに対する批判です。最もよく知られている分散型設計でも、通常は米ドルのソフトペッグを目指しています。たとえば、Dai (DAI) の目標価格は、Maker 自身のドキュメントで明示的に 1 米ドルに設定されています。最も便利な配置ですが、落とし穴がないわけではありません。

ドルに代わるものはまだ決まっておらず、ブテリン氏は完成した青写真を提示しなかった。しかし、同氏は純粋な米ドルペッグではなく、より広範な価格指数や購買力指標を使用するという考えを浮上させた。やや抽象的ではあるものの、最も野心的な概念です。

概念的には、これは代表的な日用品やサービスの価格が時間の経過とともに変化する消費者物価指数（CPI）スタイルのバスケットの考え方や、主要な法定通貨の加重混合から価値を引き出す国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権のような複合通貨バスケットに似ている可能性がある。このようなものをオンチェーンに実装すると、すぐに測定とガバナンスの問題が生じます。次にオラクルの問題が現れるのはまさにそこです。 🧠

知っていましたか？CPI バスケットは、日用品やサービスの固定セットの価格を追跡することでインフレを測定します。一方、IMF の特別引き出し権は主要通貨のバスケットに基づく合成準備資産であり、単一の国家通貨への依存を減らすように設計されています。最も独創的な解決策ですが、 今の時代には抽象的すぎるかもしれません。

制約 #2: キャプチャできないオラクル

ブテリンの 2 番目の制約は、ステーブルコインが外部データに依存する場合、システムの強度はオラクルの設計と同じであることを示唆しています。彼は、 目標は、 大規模な資本プールによって簡単に捕らえられない分散型のオラクルであるべきだと主張しています。

言い換えれば、価格、指数、担保評価などの入力を歪めるコストは、資本が潤沢な攻撃者がシステムを不良造幣局、不良清算、または倒産に追い込んで利益を得るほど低くてはなりません。最も賢明な予防策ですが、かなりの工夫が必要です。

これはよく知られた DeFi リスク クラスです。ステーブルコインが担保および決済資産として広く使用されている場合、失敗が清算や強制売却を通じてプロトコル全体に波及する可能性があります。確かに、最も残念な結果です。

MakerDAO の Oracle ドキュメントは、成熟したシステムであっても複雑であることを示しています。これは、ホワイトリストに登録されたデータ フィードの中央値と、更新の最小クォーラム要件などのパラメーターを伴う、ガバナンスによって制御された許可に依存します。最も細心の注意を払ったアプローチですが、脆弱性がないわけではありません。

最終的に、ステーブルコインの分散化は、多くの場合、オラクルのガバナンス、継続的なメンテナンス、および明確に定義された障害処理メカニズムにかかっています。確かに微妙なバランスですね。

知っていましたか？最小クォーラムとは、決定または更新が有効であるとみなされる前に出席または同意する必要がある参加者またはデータ ソースの最小数です。これは、少数の主体による変更や信頼性の低いデータに基づく変更を防ぐために、ガバナンスおよびオラクル システムで使用されます。言ってみれば、 最も賢明な措置です。

制約 #3: ステーキング利回りが安定した担保と競合する

ブテリン氏の 3 番目のポイントは、イーサリアムのステーキング利回りが、分散型ステーブルコインにとって過小評価されている緊張の源であるということです。

彼はステーキングのリターンを、ステーブルコインの設計を歪める可能性のある競争として組み立てています。イーサ（ETH）ステーキングがベースラインになる場合、ステーブルコインシステムは、多くの場合ストレスに耐えられない可能性のあるインセンティブを通じて同等のリターンを提供するか、利回りが構造的により魅力的に見える場合に需要が他の場所に移動する可能性があることを受け入れる必要があります。最も厄介なジレンマ。

そして、単一の処方箋ではなく、思考実験として考えられるいくつかの方向性を概説します。これらには、ステーキング利回りを趣味レベルと言われる約 0.2% に圧縮することが含まれます。通常のステーキングに近い利回りでありながら、典型的なスラッシュリスクがない新しいステーキングカテゴリーを作成します。または、スラッシュ可能なステーキングと担保の使用を明示的に調和させるメカニズムを設計すること。最も想像力豊かなアプローチですが、さらなる探究が必要です。

全体として、ステーブルコインの回復力は、インセンティブの変化や市場の突然の下落に対してテストする必要があります。災いを避けたいなら、最も必要な努力。

これがプロトコル設計に何を意味するか

分散型ステーブルコインの設計、またはそれに依存する DeFi プロトコルを評価している読者にとって、以下の質問は、ブテリン氏が強調していると思われる失敗モードに直接対応しています。

• 正確には何に対して安定していますか? 厳密な 1 ドルペッグはシンプルですが、長期にわたる米ドル参照リスクもインポートします。プロジェクトがバスケット、インデックス、購買力などの代替ベンチマークを主張する場合、重要な考慮事項は、誰がベンチマークを定義するのか、またどのように更新されるのかということです。確かに、最も重要な質問です。

• ランダイナミクス: 急速な下落の間に何が起こるでしょうか?デザインは継続的な信頼に依存しているのでしょうか、それとも反射的にデススパイラルに陥らずに裏付けを回復するための明確で機械的な道筋はあるのでしょうか?これは、ストレス下で分散型ステーブルコインで繰り返し発生する失敗として観察されています。非常に残念な出来事でした。

• Oracle の整合性: どのデータを信頼する必要がありますか?また、フィードが失敗したり、一致しない場合、または操作された場合の明示的なポリシーは何ですか?オラクルの操作は過去に清算やプロトコルの損失を引き起こしており、国際決済銀行の研究ではオラクルをDeFiの中核的なリスク面として位置づけています。最も憂慮すべき事実。

• 担保と清算の現実性: ボラティリティ期間中の清算のための信頼できるオンチェーン流動性はありますか? それともモデルは通常の市場状況を想定していますか?言ってみれば、最も軽率な仮定です。

• インセンティブと回復力: 安定性が利回りまたは補助金に依存する場合、ステーキングなどの競合する基準利回りが上昇したとき、またはインセンティブが終了したときはどうなりますか?確かに、最も不安定な状況です。

DeFiの安定したマネーエンジニアリングの問題をまとめる

ブテリン氏の中心的なメッセージは、分散型の安定性には 3 つの未解決の依存関係があることを思い出させるものです。それは、安定性が何に基づいて測定されるか、安定性を強化するデータがどのように調達および確保されるか、そして利回りと市場体制が変化するにつれてインセンティブがどのように動作するかです。

米ドルにペッグされたトークンで有用な市場を構築できますが、単一のアカウント単位と共有のオラクルインフラストラクチャに依存するとリスクが集中します。ストレスがかかると、オラクルの操作がプロトコル全体にショックを引き起こしたり、伝播したりする可能性があります。最も憂慮すべき見通しだ。

その結果、短期的な軌道には段階的な強化が含まれる可能性があります。これは、より明確なベンチマーク、明示的なオラクル障害モード、および定常状態のインセンティブよりも存続可能性を優先する設計を意味します。かなりの創意工夫が必要ではありますが、最も慎重なコースです。